<p class="ql-block">系列文章鏈接??：</p><p class="ql-block"><a href="http://www.kamkm888.com/4tcntt5h" target="_blank">解讀《資本回報》-第二部分</a></p><p class="ql-block"><a href="http://www.kamkm888.com/4tcnuusc" target="_blank">解讀《資本回報》-第三部分</a></p> <p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">今天解讀的是《資本回報》。這是一本教我們怎么預測行業(yè)利潤變化的書。不管是做投資，還是做職業(yè)規(guī)劃，你都可能從這本書里獲得啟發(fā)。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">我們先來講一件真事。1969年7月，在美國國會的聽證會上，通過了這樣一個提議：禁止電視臺和電臺播放煙草廣告。于是，1971年以后，美國的電視電臺再也沒有出現(xiàn)煙草的廣告。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">現(xiàn)在，請你想象一下，如果你當時在美國從事的就是煙草行業(yè)，你覺得，這樣一個改變，對行業(yè)是好事還是壞事呢？</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">可能很多人的第一反應是：這是大大的壞事呀。消費品企業(yè)，不能打廣告，該怎么宣傳自己的產(chǎn)品呢？不宣傳產(chǎn)品，肯定要影響銷量，影響利潤呀。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">但事實是，這樣一個改變，卻讓美國的煙草行業(yè)利潤大增，比從前更加繁榮。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;"><span class="ql-cursor"><br>?</span></span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;"><span class="ql-cursor">這是怎么回事呢？邏輯其實并不復雜。第一，不讓打廣告，就意味著新品牌沒有任何成長起來的可能性，市場就會長期被原來的幾家煙草巨頭牢牢占據(jù)；第二，煙草公司每年大量的營銷費用不花了，都變成利潤了。這樣一來，煙草行業(yè)里的現(xiàn)有玩家們，就能成為長期的贏家。所以有人說，這樣一個改變，讓當時美國的煙草生意，從good business（好生意）變成了great business（偉大的生意）。?</span></span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;"><span class="ql-cursor"><br>?</span></span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;"><span class="ql-cursor">這個故事，還有一個小彩蛋：其實當年，提議禁止煙草廣告的，正是美國各大煙草巨頭的代表們。?</span></span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p> <p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">好，現(xiàn)在我們轉(zhuǎn)換一下視角。如果你是當年的一名投資者，你看到國家頒布法令，禁止打煙草廣告之后，會作出什么樣的投資判斷？</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">如果是從需求端來分析，那你的判斷很可能是我們一開始說的——這會影響煙草的銷量，所以，得趕緊把手里的這些煙草巨頭的股票出掉。但是，如果是從供給側(cè)來分析問題，你很可能就會意識到，這意味著市場上不可能再長出新的香煙品牌。這時候，對煙草巨頭該趕緊加倉才對。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">而我們今天要講的這本《資本回報》，正是要教我們，怎么從供給側(cè)出發(fā)，來預測行業(yè)的利潤變化。這本書里說，很多投資者或者行業(yè)分析師，都是想方設法地去預測一家企業(yè)或者一個行業(yè)未來的需求，但是需求往往是很難預測的，會受到各種突發(fā)因素的影響，有很大的不確定性。比如，一項新政策、一條新聞報道，甚至網(wǎng)絡上的一則發(fā)言、一條傳聞，都可能在需求側(cè)掀起不小的波瀾。而這本書認為，對于長期投資者來說，分析一個行業(yè)供給側(cè)的變化，是更好的選擇。因為供給比需求的不確定性要小得多，更容易預測。比如，像我們前面提到的，美國煙草行業(yè)的例子，分析的就是供給側(cè)的競爭格局的變化——新競爭者不再出現(xiàn)，自然就會形成幾個巨頭穩(wěn)坐市場的局面。還有，如果觀察到，一個行業(yè)的資本投入大幅增長，擴建生產(chǎn)線，那么可以很自然地預測到，一段時間之后，會有增加的供給進入市場，從而影響價格和利潤。在后面的解讀中，我們還會講到更多這方面的例子。</span></p> <p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">那么，怎么從供給側(cè)出發(fā)，來預測行業(yè)的利潤變化呢？書里給出的工具叫做“資本周期”。在一會兒的解讀里，我們會重點說，這件工具是怎么回事，具體怎么用?，F(xiàn)在我們先來了解一下，給我們提供這件工具的是誰。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">在倫敦，有一家叫馬拉松（Marathon）的資產(chǎn)管理公司，主要做股票基金投資。這是一家挺有意思的公司。知道這家公司的個人投資者不多，因為他們只面向機構(gòu)投資者，甚至連銷售隊伍都沒有，客戶大多是自己找上門去的。在這本書出版的時候，他們管理的資產(chǎn)超過500億美元，但是投資團隊卻不超過10個人。雖然，500億美元在資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)并不算大，但難得的是，這家公司在成立之后的30多年里，業(yè)績大多時候都處于行業(yè)前列，尤其是，在20世紀90年代的亞洲金融危機，還有2000年前后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，他們依然逆勢收獲了不錯的業(yè)績。馬拉松一直信奉的，就是我們前面提到的那套投資哲學：重視供給側(cè)的分析，尤其重視對資本周期的觀察。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">這本書里面，收錄了馬拉松資產(chǎn)管理公司在2002—2015年期間寫過的60篇投資報告，里面用各種實例，詳細地講解了，他們是怎么踐行自己的這一套投資哲學的。雖然書是2016年出版的，但是在當下也并不過時，依然能給我們帶來啟發(fā)。在2022年年底，金融學者香帥老師，還把這本書納入了她的年度推薦書單中。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">今天的解讀，分為兩部分：首先第一部分，我們來說說，一個完整的資本周期是怎么運轉(zhuǎn)的，還有關(guān)于資本周期的一些實踐證據(jù)和學術(shù)研究。第二部分，我們再來看看，怎么在實踐層面掌握這件工具。</span></p> <p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">好，首先我們進入第一部分。先展開來說一說，一個資本周期的完整過程是什么樣的。我們用一個書里給出的虛擬案例來說明。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">這個故事的主角，是美國的一家電子零部件生產(chǎn)商，我們就簡稱它為老馬工業(yè)吧。大約在剛進入2000年的時候，這家公司運行得很好，投資這家公司的人，他們投的錢收獲了很高的回報率。當時，金融市場里有很多投資分析師都在跟蹤老馬工業(yè)的股票，他們當中，絕大部分給出的評級都是“買入”或者“持有”。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">老馬工業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃部預計，他們的產(chǎn)品在未來10年里，會迎來很強的需求增長。于是，公司的CEO宣布，他們計劃在未來的三年里，把產(chǎn)能擴大50%。一家著名的投資銀行主動找來，幫他們安排股票增發(fā)。這樣，老馬就能有更充足的資本，完成產(chǎn)能擴張。在宣布股票增發(fā)的當天，他們的股票又是一波上漲。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">這個時候，老馬工業(yè)內(nèi)部的人，還有外部的投資者們、分析師們，都對老馬工業(yè)的未來充滿信心，認為這塊蛋糕會迅速做大，而且“油脂”豐厚。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">然而，時間來到五年后，人們看到的卻是另一幅景象：老馬工業(yè)的利潤大幅下跌，生存陷入困境，股價在最近的12個月里跌去了將近一半。投資分析師們對于老馬的看法也一百八十度大轉(zhuǎn)變，大多給出了“賣出”的評級。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">這是怎么回事呢？</span></p> <p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">有一些投資分析師說，老馬工業(yè)的問題在于過度擴張。他們這幾年擴建了很多工廠，往往上一家工廠的投資成本還沒賺回來，又開始建下一家，而且，他們最近建的一個總投資25億美元的新工廠，還發(fā)生了工程延期、預算超支的情況。</span></p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">也有一些分析師說，老馬工業(yè)的利潤下降，是因為電子零部件市場這兩年供給過剩了。在四五年前，行業(yè)整體利潤率比較高，所以不光是老馬在忙著擴大產(chǎn)能，他們的很多競爭對手也在擴大產(chǎn)能，而且還有一些新的低成本生產(chǎn)商也進入了行業(yè)。所以這兩年，行業(yè)的供給就過剩了，很多產(chǎn)品只能降價賣，行業(yè)整體的利潤率都在下降。</span></p><p class="ql-block"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">還有一些分析師補充說，老馬工業(yè)面對的市場需求也在收縮。很多原本對他們的電子零部件需求很旺盛的國家，近幾年里，大規(guī)模擴張了本國對這類部件的生產(chǎn)，有的甚至還成了凈出口國，對老馬工業(yè)的產(chǎn)品需求自然是大大下降。</span></p><p class="ql-block ql-indent-1"><br></p><p class="ql-block ql-indent-1"><span style="font-size:22px;">好，到這里，我們停一下。書里告訴我們，這個發(fā)生在老馬工業(yè)身上的故事，其實就向我們展現(xiàn)了一個典型的，資本周期的前半段。簡單概括就是：在開始的時候，一個行業(yè)的盈利狀況很不錯，資本回報率比較高，就吸引了大量資本涌入，行業(yè)的整體產(chǎn)能開始擴張；而一段時間之后，資本回報率卻開始下跌，資本也開始撤出。</span></p>