<h1>昨天晚上北京下了入冬的第一場(chǎng)雪，早上天還沒(méi)亮，就起來(lái)了，走出戶外空氣清冽，神清氣爽。跑在路上，地面有些濕滑，不小心就把鞋弄濕了，有些凍腳。孩子住校，初三比較忙，一周回家一天，有時(shí)候作業(yè)太多跑不成，有時(shí)候?qū)W校安排了游學(xué)也跑不成，真正能陪孩子跑步的次數(shù)并沒(méi)有那么多。前兩次跑步都是投資復(fù)習(xí)課，今天給兒子開(kāi)個(gè)新課“滾雪球：長(zhǎng)坡和濕雪”，源于巴菲特的名言“人生就像滾雪球,重要的是發(fā)現(xiàn)很濕的雪和很長(zhǎng)的坡”。</h1> <h1>人生像滾雪球，投資更是滾雪球。巴菲特之所以成為巴菲特，除了他自己的天賦和努力外，一個(gè)重要的原因是他趕上了美國(guó)的國(guó)運(yùn)，趕上了美國(guó)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)這個(gè)長(zhǎng)長(zhǎng)的大坡。如果巴菲特生活在敘利亞，生活在伊拉克，就不會(huì)有巴菲特了。賽道很多時(shí)候比努力更重要，這個(gè)賽道首先就是國(guó)運(yùn)，然后就是行業(yè)，他們決定我們是在長(zhǎng)長(zhǎng)的坡上往下滾雪球，還是在其他什么地形里滾雪球。然后就是要找到很濕的雪——能持續(xù)盈利的企業(yè)。</h1> <h3><h1>很幸運(yùn)，我們趕上了中國(guó)的國(guó)運(yùn)，趕上了中國(guó)政局穩(wěn)定、沒(méi)有戰(zhàn)亂的時(shí)代，趕上了中國(guó)改革開(kāi)放，趕上了中國(guó)偉大復(fù)興的時(shí)代。這是我們這個(gè)時(shí)代投資者的幸運(yùn)，這決定了我們?cè)谝粋€(gè)大大的坡上。</h1>
<h1>然后就是在這個(gè)坡上選擇路線，有的路線又長(zhǎng)又陡，有的路線崎嶇不平，有的路線是下坡中的上坡，這體現(xiàn)在行業(yè)上。在電子商務(wù)蓬勃發(fā)展的時(shí)代，去投資線下連鎖電器商場(chǎng)就是一個(gè)錯(cuò)誤的選擇，在互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)蓬勃發(fā)展的時(shí)代，去投資收音機(jī)就是一個(gè)不好的選擇。</h1>
</h3><h1>要選擇那些長(zhǎng)期被人需要，且需求不斷擴(kuò)大和提升的行業(yè)，同時(shí)，這個(gè)行業(yè)里的企業(yè)還能長(zhǎng)期存在，能長(zhǎng)期在這個(gè)行業(yè)里發(fā)展壯大。一個(gè)典型的例子就是“嘴巴股”，食品、飲料、醫(yī)藥，不管世界怎么變化，只要有人，就要吃，就會(huì)生??；還有就是保險(xiǎn)業(yè)，無(wú)論你多么小心，風(fēng)險(xiǎn)還是會(huì)發(fā)生，保險(xiǎn)是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，而且隨著人們收入的增加，財(cái)富的積累，保險(xiǎn)的需求會(huì)加大。除了這些，還有代表國(guó)運(yùn)發(fā)展方向的行業(yè)，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，有制造業(yè)，有金融業(yè)，有新興科技業(yè)等，這些行業(yè)隨國(guó)運(yùn)的亨通，不但在國(guó)內(nèi)會(huì)有大的發(fā)展，還將走出去，在世界占有更大的市場(chǎng)份額。高科技行業(yè)有著光明的未來(lái)，但單純依靠科技本身的企業(yè)，比如手機(jī)、電腦、電視制造業(yè)，因科技換代很快，一步?jīng)]跟上企業(yè)就可能死去，所以沒(méi)有行業(yè)很深的能力圈，還是遠(yuǎn)離比較好一些。</h1> <h3></h3><h1>說(shuō)了“長(zhǎng)坡”，再說(shuō)說(shuō)“濕雪”。</h1>
<h1>所謂“濕雪”，就是那些有很深護(hù)城河，能持續(xù)快速增長(zhǎng)的企業(yè)。護(hù)城河這個(gè)概念比較抽象，簡(jiǎn)單說(shuō)就是對(duì)抗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的核心能力，就好像城堡外的護(hù)城河，越深、越寬、里面還有鱷魚(yú)和尖刺，別人就越不容易攻破堡壘，這個(gè)是判斷“濕雪”最重要的內(nèi)容，留在以后再講。</h1> <h3></h3><h1>今天講企業(yè)賺錢(qián)的三種模式，如何分析企業(yè)是哪種賺錢(qián)模式，并用一個(gè)實(shí)例來(lái)分析一個(gè)企業(yè)。</h1>
<h1>企業(yè)賺錢(qián)的模式可以分為三種：高杠桿率模式、高凈利率模式、高周轉(zhuǎn)率模式。</h1>
<h1>分析企業(yè)賺錢(qián)模式最方便的工具就是杜邦分析法，杜邦分析法直接從ROE這個(gè)代表股東凈資產(chǎn)盈利能力這個(gè)指標(biāo)去拆分，我很喜歡。</h1>
<h1>高杠桿率模式典型的是銀行，銀行的負(fù)債率一般都超過(guò)90%，也就是說(shuō)兜里10塊錢(qián)，只有不到1塊錢(qián)是自己的，其他都是借來(lái)的，然后拿兜里這10塊錢(qián)去做生意，如果除掉全部成本銷(xiāo)售凈利率是1%，那么自己本錢(qián)的收益率就會(huì)超過(guò)10%。高杠桿率模式賺的往往是風(fēng)險(xiǎn)控制能力的錢(qián)。</h1>
<h1>高凈利率模式的典型是茅臺(tái)，350億的年利潤(rùn)對(duì)應(yīng)1590億的總資產(chǎn)，達(dá)到了22%，如果茅臺(tái)的管理者跟股東利益更一致些，把手上沒(méi)用的1120億現(xiàn)金拿出800億分紅的話，那它350億的利潤(rùn)對(duì)應(yīng)790億總資產(chǎn)，其總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率達(dá)到令人咋舌的44%！！高利潤(rùn)率模式的企業(yè)大多賺的是壟斷的錢(qián)，有的是技術(shù)的壟斷，有的是秘方的壟斷，有的是品牌號(hào)召力的壟斷……這個(gè)錢(qián)賺的相對(duì)舒服些。</h1>
<h1>高周轉(zhuǎn)模式典型的就是沃爾瑪，雖然它的銷(xiāo)售利潤(rùn)率比較低，但它一年的營(yíng)業(yè)收入能達(dá)到總資產(chǎn)的2.4倍?。「咧苻D(zhuǎn)模式的企業(yè)賺的是辛苦錢(qián)。</h1>
<h1>三種模式之間還可以有交叉，比如高利潤(rùn)率同時(shí)周轉(zhuǎn)率也比較高一點(diǎn)。</h1>
<h1>作為長(zhǎng)期投資者，我會(huì)把這些模式按風(fēng)險(xiǎn)程度做個(gè)優(yōu)先排序： 高利潤(rùn)率 > 高周轉(zhuǎn) > 高杠桿 。 </h1>
<h1>用一個(gè)例子看看如何分析一個(gè)醫(yī)藥公司的賺錢(qián)模式，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下圖：</h1> <h1>2018年這家公司總資產(chǎn)大約46億，其中凈資產(chǎn)大約39億，年凈利潤(rùn)大約5億，年?duì)I業(yè)收入大約44億。我對(duì)其做了杜邦分析如下：</h1> <h3></h3><h1>我們可以看到，這家公司的杠桿率比較低，如果進(jìn)一步看它的資產(chǎn)負(fù)債表，會(huì)發(fā)現(xiàn)它的債務(wù)主要是應(yīng)付賬款和稅費(fèi)，它居然沒(méi)有貸款！這在它的利潤(rùn)表里也得到了印證，它一年居然有3000多萬(wàn)的凈利息收入??！<br></h1>
<h1>這家公司的營(yíng)業(yè)收入幾乎等于總資產(chǎn)，所以它的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也接近 1 ,它也不是個(gè)高周轉(zhuǎn)率的模式，但它的周轉(zhuǎn)也不算低，大于平均值。</h1>
<h1>這家公司的總資產(chǎn)利潤(rùn)率13.3%，雖然不算特別高，但也不算低。再看它的毛利率約43%，這個(gè)就比較高了。所以，這家公司總體來(lái)看，是屬于高利潤(rùn)率的賺錢(qián)模式。</h1> <h3></h3><h1>看了公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，就順便說(shuō)一下里面看到的一些信息：</h1>
<h1>1. 公司財(cái)務(wù)很健康，沒(méi)有現(xiàn)金流緊張的風(fēng)險(xiǎn)，也看不到特別大的財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)。手上現(xiàn)金充足有近20億現(xiàn)金，需要支付的應(yīng)收賬款、稅金啥的額度不大，總負(fù)債僅7.84億，沒(méi)有有息負(fù)債（貸款）。公司應(yīng)收賬款額度對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入和行業(yè)情況，不算高，比較正常。公司沒(méi)有大存大貸現(xiàn)象（有大量的存款同時(shí)還有大量的貸款），也沒(méi)有大存大貨現(xiàn)象（有大量的存款同時(shí)還有大量的存貨），在建工程可以忽略不計(jì)。</h1>
<h1>2. 公司凈資產(chǎn)收益率還可以，但不夠穩(wěn)定。 公司增長(zhǎng)率不穩(wěn)定，時(shí)高時(shí)低，有時(shí)還是負(fù)增長(zhǎng)。</h1>
<h1>3. 公司銷(xiāo)售毛利43%，但銷(xiāo)售凈利僅13%，說(shuō)明三項(xiàng)費(fèi)用比較高，意味著可能公司的管理能力不佳。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，銷(xiāo)售費(fèi)用相對(duì)其他同行較高，說(shuō)明公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力可能不夠強(qiáng)（護(hù)城河不夠深）；管理費(fèi)用比同行優(yōu)秀公司還是有差距；財(cái)務(wù)費(fèi)用是負(fù)數(shù)，說(shuō)明利息方面不但沒(méi)有支出還有收入！</h1>
<h1>4. 公司賬面有大量多余無(wú)用的現(xiàn)金，僅用于存銀行收取很低的利息，說(shuō)明公司再投資能力不足。要么是擴(kuò)大再生產(chǎn)投入不足或不需要再投入，要么是沒(méi)有新的投資方向，要么是不會(huì)做投資。這在其區(qū)區(qū)幾千萬(wàn)的研發(fā)費(fèi)用開(kāi)支可以看出，公司對(duì)未來(lái)的投資是不足的。預(yù)計(jì)公司未來(lái)大幅的增長(zhǎng)力概率不高。</h1>
<h1>5. 公司無(wú)形資產(chǎn)3.6億，商譽(yù)3.78億，有減值風(fēng)險(xiǎn)。</h1>
<h1>總體來(lái)看，公司的賽道不錯(cuò)，公司的產(chǎn)品有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，但護(hù)城河不夠?qū)?；公司的管理有待提升，一方面要降低三?xiàng)費(fèi)用，更重要的是要投入研發(fā)，提升護(hù)城河和為未來(lái)儲(chǔ)備。另外，公司應(yīng)該至少拿出10-15億用來(lái)分紅，提升股東回報(bào)，提高ROE（未來(lái)股東回報(bào)率）。這個(gè)公司應(yīng)該考慮換一換高管了。</h1><div><br></div><h3><br></h3>